老铺黄金的股价跌去了 60% 以上，但黄金价格只跌了 20% 左右
作者 | 王晓玲
老铺黄金开始打折了。几个月前，老铺还在讲"独立于金价的奢侈品叙事"。
我们在之前的稿子里就分析过，今年老铺黄金会面临很大的挑战，即使是一口价模式，当金价大幅下滑时也会面临两难，打折伤面子，不打折伤里子。
相比之下，还是里子重要。从上个月开始，老铺折扣打个不停。
老铺黄金需要保住业绩。黄金牛市之下，老铺黄金市盈率曾冲上 50 倍以上，现在已经不到 12 倍，和周大福差不多。
老铺黄金的股价距离去年的最高点，已经跌去了 60% 以上。但黄金价格，从年初的最高点到目前，只跌了 20% 左右。
大力出奇迹的过度优化
不久前，瑞银的研报让外界发现，所谓的古法黄金赛道，其实只有两个参与者，老铺黄金和其他品牌。
"古法四姐妹"一说捧红了琳朝、君佩等几个古法品牌，但瑞银通过渠道调研发现，这几个主要追随品牌，2025 年合计销售规模仅约为老铺黄金同期的 4%。
60% 和 4% 这两个数字放在一起，前者代表了老铺目前遇到的问题，后者则代表了老铺的成功。但其实背后的原因只有一个，就是老铺前期的品牌前两年的成长策略过于成功，市场给的溢价过高。
这一轮黄金上涨的起点一般认为是 2024 年初，在今年年初达到顶点，国际金价上涨约 1.7～1.8 倍。这两年多的时间和近两倍的涨幅就是古法黄金的品牌成长窗口期。
老铺黄金跌了这么多，最重要的原因就是原来的 PE 给得太高。虽然过去两年虽然出现了多个古法黄金品牌，但 4% 这个数字足以证明，只有老铺黄金抓住了这一轮黄金上涨的窗口期。
今年 3 月，老铺黄金在非常简短盈利预告中，给出一句话解释：持续优化、推新迭代，保证了线上线下营收的持续高增长。
在打造第一古法黄金品牌这件事上，老铺黄金的策略最为激进，不止是持续优化，甚至可以说"过度优化"。
从产能上看，曾有投资人吐槽老铺，虽然打奢侈品人设，但扩张太快，摊薄了稀缺性。
老铺的产能，足以支撑去年 273 亿的年营收。靠的是 40% 以上的委托加工，以及部分产品半机械化生产。这或许背离了"古法手工金器"的定位，可纯造手搓无法成就全国品牌。
最具有稀缺性的品牌，则是只有两家门店的琳朝。用户要买东西，得先抽签才能交定金，要付尾款，工期等上几个月到一年。极致的工艺收获了知名度，但产能跟不上，毕竟全国非遗级工匠数量有限，自有产能存在天然上限。
从定价上看，目前老铺的毛利率达到了 40%，主要源于过去两年激进的提价策略。老铺黄金"一口价"模式和频繁调价（部分单品单次涨幅达 30%），建立了脱离黄金属性的奢侈品化叙事。
这种激进的定价方式，虽然在金价下行期会损失一部分营收，但确实迅速拉升了品牌定位。
这种过度优化的策略，可以说是消耗了窗口期，但也成就了老铺品牌。或者说，在中国消费市场，"大力出奇迹"，永远有效。
从成长股到价值股
上周瑞银发出的研报认为，整体来看，老铺黄金的问题不大，因为这个品牌已经成为赛道的绝对头部品牌。
这个赛道其实没有什么像样的竞争对手。古法黄金赛道竞争加剧的担忧，实际上由于所有竞争对手目前体量较小，当前老铺黄金的竞争压力并没有多大。
而且，那些追赶上来的品牌，虽然能够推出类似款式，例如现在八宝罗盘和金刚杵已经是品类热门款，有很多品牌选择，但这些热门设计元素已经和老铺建立起比较强的联系。
至于扩张速度，瑞银认为老铺黄金仍然具备显著的门店扩张空间，目前其在大中华区高端购物中心的覆盖率仍低于国际奢侈品牌，如卡地亚、Tiffany 等均已在 40 余个核心商场布局，而老铺黄金仅覆盖约 23 个。
如果综合看一下过去一段时间的研报，机构的整体看法是，老铺黄金的叙事正在转换，从成长股转换为价值股。
近一个月，由于在金价回落中遭遇超卖，大多数机构给出了买入评级。但同时也下调了盈利预测，花旗就将老铺黄金 2026 至 2028 年的营收预测下调了 6% 至 7%。
一个比较核心的挑战是，老铺过去吸收了很多价格敏感型用户。她们在过去两年，抱着"金价一直在涨，买了不会亏"的想法下单。
花旗上周的研报认为，SKP 和天猫两大渠道这类用户最多，在金价回落后选择流失。研报估计，这两个主要渠道以往占总销售额约 30%，现在已经降至 20% 左右。
而老铺坚持认定的核心用户，是价格不敏感的那部分。过去两年老铺一直强调自己"截胡"了奢侈品牌用户，而且截住的越来越多。
老铺在年报中称：根据弗若斯特沙利文调研资料显示，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从 2025 年 7 月的 77.3% 提升至 2026 年 3 月的 82.4%。
在社交平台上，也很容易观察到这批用户的声音，"就问你要是赚钱了想不想买老铺吧？我觉得老铺对于买得起的人还是很有吸引力，价格比较敏感或者跟风的客群也许会暂时消失"。
关键是如何服务好这部分核心用户。
真正的问题
对于金价的变化，老铺黄金的应对态度一直相对"消极"。
今年 3 月，公司创始人徐高明对这个问题的回应是，"黄金在今年不可能持续下跌，如果价格回落，那只是短期阶段性行情，不存在长期单边下行的基础。"
他再次强调，永久不做黄金对冲，同时，今年老铺的备货、拓店全年计划不变。
金价对于老铺的销量确实有影响，今年 5 月，一份网传交流纪要中，老铺黄金承认，金价回调"确实会影响消费者情绪"，并认为这是合理的反应。
但是更重要的是，如何维护自己的核心用户。除了对标奢侈品牌的服务之外，产品本身也非常重要。
一位前年结婚前在老铺黄金买了三件套的用户表示，这两年她每次路过门店都会进去看看，但是没有再下手，因为没再让她感觉到惊艳的款式。
这种审美疲劳有一定的普遍性。中信建投去年的一份研报中称，团队通过社交平台观察发现，消费者对于老铺黄金的消费热情"从 2024 年的 ' 爆棚 ' 降至 2025 年的 ' 理性 ' "。但是，资本市场的胃口不会接受理性作为答案。
除了打折，老铺黄金"对冲"金价的长期策略是淡化产品的黄金属性。
网传老铺黄金在近期与投资者的交流中表示，老铺黄金新品策略有以下几点：一、提高钻石 / 法镶比例，淡化黄金属性（如曼陀罗、七子葫芦系列）；二、单克重金价溢价更高；三、融合中国文化与全球元素（如十字架吊坠）。
这个策略实际上变相承认了，单纯的古法黄金工艺不足以支撑那么高的溢价，需要增加钻石、珐琅和"国际范儿"来加持。
但是，老铺黄金和老牌奢侈品的核心差异是古法黄金工艺，不是钻石，钻石不会带来差异化。
从本质上说，这是由于品牌的内在价值成长，慢于市场环境变化，这也是很多品类的消费品牌共同面对的问题。
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